Reformbedarf im Übernahmerecht!

I. Auch die neue Legislaturperiode wird uns, daran besteht kein Zweifel, neue Vorschriften zum Schutz der Anleger bescheren. Zu erwarten ist insbesondere ein 5. Finanzmarktförderungsgesetz, das unter anderem die – durch das am 1. 7. 2002 in Kraft getretene 4. Finanzmarktförderungsgesetz1 gerade erst geschaffene – Schadensersatzpflicht des Emittenten für unterlassene oder fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen2 zumindest auf sonstige Pflichtveröffentlichungen erstreckt und wohl auch eine diesbezügliche Außenhaftung der Organwalter einführt.3 Für ein weiteres Produkt der jüngsten kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung werden dagegen nur noch vereinzelt Reformvorschläge unterbreitet. Die Rede ist von dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG).4 Gewiss hat der in der Frage des so genannten „Neutralitätsgebots“5 eingeschlagene Sonderweg des § 33 WpÜG die Gemüter erhitzt: Insbesondere der dritte der in § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG geregelten Ausnahmetatbestände, nämlich die Befugnis des Vorstands zur Vornahme solcher Abwehrmaßnahmen, denen der Aufsichtsrat zugestimmt hat, sah und sieht sich verbreiteter Fundamentalkritik ausgesetzt.6 Diese Kritik bleibt ungeachtet der Tatsache berechtigt, dass der Handlungsspielraum von Vorstand und Auf¬ZHR 166 (2002) S. 619 (620)sichtsrat durch die auch in der Übernahmesituation bestehenden, durch § 33 Abs. 1 S. 2, 3. Fall WpÜG nicht relativierten Sorgfaltspflichten und die (gleichfalls durch § 33 WpÜG nicht angetasteten) Zuständigkeiten der Hauptversammlung erhebliche Einschränkungen erleidet und bei Lichte betrachtet immer noch hinter den durch das US-amerikanische Recht eröffneten Abwehrbefugnissen zurückbleibt.7 Die jüngsten Entwicklungen auf europäischer Ebene lassen indes erwarten, dass sich der deutsche Gesetzgeber schon bald veranlasst sehen wird, die Entscheidung über Abwehrmaßnahmen den Aktionären als den Adressaten des Übernahmeangebots vorzubehalten. Namentlich die Urteile des EuGH vom 4. 6. 2002, in denen „goldene Aktien“, mithin direkte und indirekte Erwerbsbeschränkungen, als der Rechtfertigung bedürftige Beschränkungen der Kapitalverkehrs- und Niederlassungsfreiheit eingestuft worden sind,8 haben den Bemühungen der Kommission um eine Verabschiedung der Übernahmerichtlinie neuen Auftrieb gegeben.9 Der auf den Eckpfeilern „level playing field“ und „Durchbruchregel“ basierende Vorschlag vom 2. 10. 200210 sollte jedenfalls dann von Erfolg gekrönt sein, wenn es im weiteren Verlauf der Verhandlungen doch noch gelingen sollte, auch die vor allem in den skandinavischen Mitgliedstaaten beliebten, hierzulande dagegen durch das KonTraG11 abgeschafften Mehrfachstimmrechte einzubeziehen.

II. 1. Sollte es zur Verabschiedung der Richtlinie über Übernahmeangebote kommen, wäre jedenfalls § 33 WpÜG zu ändern und zudem die Problematik des grenzüberschreitenden Übernahmeangebots zu regeln.12 Weitergehender Reformbedarf könnte sich im Zusammenhang mit der grundsätzlichen Frage nach dem Schutzzweck des WpÜG ergeben. Sedes materiae ist § 4 Abs. 2 WpÜG, wonach die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) ZHR 166 (2002) S. 619 (621)die ihr nach dem WpÜG zugewiesenen Aufgaben und Befugnisse „nur im öffentlichen Interesse“ wahrnimmt. Dieser „disclaimer“ durchzieht mittlerweile das gesamte Kapitalmarkt- und Aufsichtsrecht; mit nahezu identischem Wortlaut findet er sich nunmehr in § 4 Abs. 4 des Gesetzes über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,13 § 1 Abs. 6 BörsG und § 81 Abs. 1 S. 3 VAG. Sollte es zur Verabschiedung der Übernahmerichtlinie kommen, wird sich sehr schnell die Frage der Vereinbarkeit des § 4 Abs. 2 WpÜG mit dem Gemeinschaftsrecht stellen. In Bezug auf § 6 Abs. 4 KWG hat der III. Zivilsenat des BGH die Frage kürzlich dem EuGH vorgelegt.14 Wie auch immer der EuGH in Sachen Einlagensicherung entscheiden wird: Zumindest der jüngste Kommissionsvorschlag einer Übernahmerichtlinie15 lässt, was seine Schutzrichtung betrifft, nur wenig Zweifel. Wie bereits der am 4. 7. 2001 im Europäischen Parlament gescheiterte Vorschlageiner 13. Richtlinie16 verlautbart auch der neue Vorschlag in seinem zweiten Erwägungsgrund, dass es immer dann, wenn eine Gesellschaft Gegenstand eines Übernahmeangebots oder eines Kontrollwechsels ist und die Wertpapiere dieser Gesellschaft zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, notwendig sei, „die Interessen der Inhaber dieser Wertpapiere zu schützen.“ Zwar soll es nach dem 7. Erwägungsgrund Sache der Mitgliedstaaten sein, ob sie Rechte vorsehen, „die in Verwaltungs- oder Gerichtsverfahren gegen ein Aufsichtsorgan oder zwischen Parteien des Angebots geltend gemacht werden können.“ An dem individualschützenden Charakter des Richtlinienvorschlags soll dies indes wohl nichts ändern.

2. Nun gilt es zwar bis zur Verabschiedung der 13. Richtlinie aller Voraussicht nach noch erheblichen Widerstand des ein oder anderen Mitgliedstaats, allen voran der Bundesrepublik, zu überwinden.17 Auch unabhängig von der Frage nach der Gemeinschaftsrechts- und Verfassungskonformität des § 4 Abs. 2 WpÜG18 hat allerdings nicht zuletzt die Entwicklung in Sachen Mobil-Com der Frage Aktualität verliehen, ob das WpÜG in seiner derzeitigen Fassung imstande ist, für die Durchsetzung insbesondere der Pflichtangebotsregel des § 35 WpÜG zu sorgen. Wenn die BAFin den Antrag des Großaktionärs der MobilCom AG, Gerhard Schmid, auf Verpflichtung der France Télécom zur Abgabe eines Pflichtangebots als unzulässig abweist und dies damit begründet, ZHR 166 (2002) S. 619 (622)dass § 35 Abs. 1, 2 WpÜG seinem Wortlaut nach nur Pflichten bestimme, die der Bieter für den Fall der Kontrollerlangung einzuhalten habe, dagegen weder Ansprüche von Aktionären auf Mitteilung der Kontrollerlangung und auf Abgabe des Pflichtangebots noch eine ausdrückliche Befugnis der Anstalt, die Einhaltung des § 35 Abs. 1, 2 WpÜG durch Verwaltungszwang durchzusetzen, vorsehe,19 trifft dies de lege lata durchaus zu. De lege ferenda wird man jedoch darüber nachzudenken haben, der BAFin die Möglichkeit einzuräumen, bei Vorliegen der Voraussetzungen20 des § 35 WpÜG ein Pflichtangebot zu erzwingen. Denn zwar sieht das WpÜG in seinen §§ 38, 59, 60 durchaus einige Sanktionen für den Fall vor, dass ein Aktionär seine Pflichten aus § 35 WpÜG missachtet. Eine Ergänzung dieser Behelfe um einen unmittelbaren Erfüllungszwang würde jedoch der Pflichtangebotsregel, die ja bekanntlich die Stellung der Minderheitsaktionäre stärken soll,21 deutlich höhere Durchsetzungskraft verleihen. Von der Einführung von (über § 38 WpÜG hinausgehenden) Individualansprüchen der betroffenen Minderheitsaktionäre, seien sie gegen den aus § 35 Abs. 1 WpÜG verpflichteten Aktionär oder gegen die BAFin gerichtet, sollte dagegen abgesehen werden.22 Auch der jüngste Kommissionsvorschlag einer Übernahmerichtlinie macht es in seinem Art. 16 den Mitgliedstaaten allein zur Pflicht, einen Verstoß gegen die einzelstaatlichen Vorschriften zur Umsetzung der Richtlinie mit Sanktionen zu ahnden.23

3. Die Pflichtangebotsregel wirft im Übrigen auch in der Sache einige Fragen auf. Bekanntlich hat sich der Gesetzgeber mit § 29 Abs. 2 WpÜG für einen formalen, im Grundsatz starren und an der üblichen Hauptversammlungspräsenz orientierten Kontrollbegriff entschieden. Wie so oft geht der damit verbundene Gewinn an Rechts- und Planungssicherheit zu Lasten der Einzelfallgerechtigkeit. Für den Fall, dass ein Aktionär, der 30% oder mehr der Stimmrechte an der Zielgesellschaft erlangt, die Gesellschaft deshalb nicht kontrollieren kann, weil ein anderer Aktionär über einen höheren Anteil an Stimmrechten verfügt, sieht § 9 Abs. 2 Nr. 1 der WpÜG-Angebotsverordnung24 zwar die Möglichkeit der Befreiung von den Pflichten aus § 35 WpÜG vor; Entsprechendes gilt nach § 9 Abs. 2 Nr. 2 WpÜG-Angebotsverordnung für den Fall, dass auf Grund des in den zurückliegenden drei ordentlichen Hauptversammlungen vertretenen stimmberechtigten Kapitals nicht zu er¬ZHR 166 (2002) S. 619 (623)warten ist, dass der Bieter in der Hauptversammlung der Zielgesellschaft über mehr als 50 Prozent der vertretenen Stimmrechte verfügen wird. Da allerdings die Erteilung der Befreiung nach dem eindeutigen Wortlaut des § 9 Abs. 2 der Verordnung im Ermessen der BAFin steht, ist die mit der Befreiungsregel bezweckte „Materialisierung“ des Kontrollbegriffs eine höchst unvollkommene – mit Blick auf die weitreichenden Folgen des § 35 WpÜG kann dies nicht befriedigen.

Umgekehrt greift die Pflichtangebotsregel in einer Reihe von Fällen zu kurz. Schon während des Gesetzgebungsverfahrens ist die Abstimmung des Kontrollbegriffs des § 29 Abs. 2 WpÜG mit dem aktienkonzernrechtlichen Abhängigkeitstatbestand angemahnt worden.25 Vor dem Hintergrund, dass es sich bei der Pflichtangebotsregel, wiewohl auf börsennotierte Gesellschaften beschränkt, um ein Instrument des Präventivschutzes handelt, das den konzernoffenen Charakter der AG zwar nicht antastet,26 den Minderheitsaktionären aber eine in §§ 311ff. AktG nicht vorgesehene Gelegenheit zum Ausscheiden gegen angemessene Abfindung bietet, hätte es sich in der Tat angeboten, an den Abhängigkeitstatbestand des § 17 Abs. 1 AktG anzuknüpfen und diesen um eine widerlegliche Vermutung des Inhalts zu ergänzen, dass Abhängigkeit beim Erwerb eines 30%igen Stimmrechtsanteils gegeben ist. Die vom Gesetzgeber letztlich gewählte Lösung versagt dagegen nicht nur in Fällen, in denen ein beherrschender Einfluss unterhalb der Schwelle des § 29 Abs. 2 WpÜG aufgebaut oder übertragen wird (man stelle sich vor, dass das Land Niedersachsen seine Beteiligung an der VW AG überträgt).27 Sie versagt vielmehr auch dann, wenn ein mit 30% oder mehr beteiligter Aktionär einen beherrschenden Einfluss deshalb nicht ausüben kann, weil ein weiterer Aktionär eine höhere Beteiligung hält, er deshalb zur Abgabe eines Erwerbsangebots nicht verpflichtet ist,28 und er sodann (unter Geltung des WpÜG) von dem Mehrheitsaktionär oder von dritter Seite Anteile hinzuerwirbt und so die tatsächliche Kontrolle über die Gesellschaft erlangt.29 De lege lata lässt sich hier nicht für den gebotenen Aktionärsschutz sorgen; einer analogen Anwendung des § 35 WpÜG ste¬ZHR 166 (2002) S. 619 (624)hen der betont formale und abschließende Charakter des § 29 Abs. 2 WpÜG und, zumal mit Blick auf die weitreichenden Folgen der Pflichtangebotsregel einschließlich der Sanktionsnormen der §§ 38, 59, 60 WpÜG, Gesichtspunkte des Vertrauensschutzes entgegen. Dass, de lege ferenda betrachtet, ein stimmiges Übernahmerecht die Pflichtangebotsregel auch in Fällen dieser Art zur Anwendung bringen muss, sollte dagegen gleichfalls nicht zu bezweifeln sein. Nach allem sollte der Gesetzgeber die Konzeption der §§ 29 Abs. 2, 35 WpÜG noch einmal überdenken und in seine Überlegungen auch das österreichische Übernahmegesetz einbeziehen, dem just ein durch eine Vermutung flankierter materieller Kontrollbegriff zugrunde liegt.30

4. Überprüfungsbedürftig ist schließlich die Preisregel des § 31 WpÜG. Sie ist einerseits überschießend, soweit sie auch freiwillige Übernahmeangebote erfasst.31 Dem Vernehmen nach bereitet insbesondere die Vorschrift des § 5 Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung Probleme, der zufolge die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nach §§ 10 Abs. 1, 35 Abs. 1 WpÜG entsprechen muss; in Zeiten hoher Volatilität kann hierin ein „dealbreaker“ liegen.32 Umgekehrt greift die Preisregel für den Fall des Pflichtangebots insoweit zu kurz, als sie es dem Bieter gestattet, als Gegenleistung liquide Aktien von Tochtergesellschaften anzubieten.33 Der mit § 35 WpÜG bezweckte Schutz der Minderheit erschöpft sich dann in dem Recht, von einer in die Abhängigkeit geratenen Gesellschaft in eine andere abhängige Gesellschaft zu wechseln. Erforderlich ist deshalb eine Vorschrift, die in Anlehnung an § 305 Abs. 2 AktG die Abfindung in liquiden Aktien unter die Bedingung stellt, dass es sich bei diesen Aktien um solche einer unabhängigen Gesellschaft handelt.

III. Vertrauensbildende Maßnahmen des Anleger- und Aktionärsschutzes tun Not, im Interesse sowohl des Individuums als auch der Aktienkultur im Allgemeinen. Ein effektives und wohldosiertes Übernahmerecht kann hierzu einen gewichtigen Beitrag leisten. Gewiss hat die Bundesrepublik mit der Finanzmarktgesetzgebung und dem WpÜG einen gewaltigen Schritt nach vorn getan. Indes: In Zeiten von Enronitis bedeutet Stillstand Rückschritt.

Mathias Habersack